财经观察｜金融数据多项超预期，能否引发三季度利率反弹？

经过此前两个月的信贷放缓后，6月金融数据表现偏强势，在面对去年高基数的影响下，社融规模与增量依然超预期，展现出货币领域有效满足了实体经济的融资需求。考虑到6月央行超预期降息推动融资成本进一步下行，同时银行为应对季度考核也会加大信贷的投放，因此信贷投放仍实现同比多增，且结构较优。

然而，对于上半年已经走出“牛市”的债券市场而言，超预期的金融数据在释放稳市场信心、加强逆周期调节信号的同时，也将推动宽信用进程再度提速。对于后续是会引发收益率的明显反弹，还是对已经提前交易宽松预期的机构影响甚微，市场观点并不一致。

“乐观派”认为，从数据来看，6月上旬信贷利率有所回升，但中下旬票据利率再度回落，且从国常会的表述来看，当前政策整体仍较为温和，货币政策在经济实质性回暖前不会转向，相应来说，债券收益率也没有趋势上行的基础。如果下半年仍没有出现明显刺激政策，那么10年期国债收益率有望继续下破2.6%关键点位。

(资料图片仅供参考)

而“谨慎派”则认为，当前市场对基本面持稳的预期比较确定，偏弱的经济金融数据难以带动债市收益率进一步下行，而偏强的经济金融数据很可能带动债市收益率反弹。同时，6月中旬央行降息落地后，市场博弈的重心从降息等宽松举措转变为进一步政策刺激，在经济内生性修复不断向好和政策面因素扰动下，三季度收益率大概率有所回升。

信贷总量和结构均表现较好，政府债拖累6月社融同比少增

整体来看，上半年受益于政策引导及经济持续复苏，新增信贷社融规模走高。

数据显示，今年上半年新增人民币贷款15.73万亿元，同比多增2.02万亿元；其中，6月人民币贷款增加3.05万亿元，同比多增2296亿元。上半年社会融资规模增量累计为21.55万亿元，比上年同期多4754亿元；其中，6月社融规模增量为4.22万亿元，比上年同期少9859亿元。

中银证券首席固收分析师肖成哲对新华财经表示，“信贷和社融比较平稳，债券市场此前相对关注降息后是否带来信贷脉冲，从票据利率来看，应该投放是比较平稳的，此前已有比较充分的逻辑交易。”

按分项表现来看，政府债拖累6月社融同比少增。数据显示，企业债券6月融资净增2360亿元，同比基本持平；政府债券融资净增5388亿元，同比少1.08万亿元。

中信证券首席经济学家明明对新华财经解释称，“6月企业债发行有所回暖，但在审核监管趋严下对社融难以贡献更多增量，同期企业中长贷的良好表现也对企业债融资形成一定挤出。去年6月各地政府专项债在中央加速发行的指导下已基本完成全年限额，对比近期地方债发行力度受部分地区化债舆情影响有所减弱，在去年同期1.62万亿元的高基数影响下，6月政府债净融资同比大幅少增。”

图为地方债月度发行规模——2022年6月-2023年7月（截至7月10日）

另一方面，6月M2增速延续回落，财政存款明显多减。6月M2同比增速录得11.3%，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和0.1个百分点，增速延续回落。6月住户存款增加2.67万亿元，非金融企业存款增加2.06万亿元，财政性存款减少1.05万亿元，非银行业金融机构存款减少3320亿元。

“6月居民存款同比多增，除了当前居民储蓄倾向仍存外，也与银行在季末往往会引导客户赎回理财等资管产品并配置存款有关。财政存款同比多减，除了政府债融资规模较少的因素外，也反映当前财政支出力度加大。”明明称。

“L型”预测——强刺激预期显著下降，10年期国债有望挑战2.6%关键点位

从未来市场走势来看，“债市在三季度或以震荡为主，等待选择方向，历史上三季度的债市多以横盘震荡为主。”肖成哲对新华财经解释称，社融强势表现估计对于债券市场的影响比较有限，今年以来，信贷社融数据对于市场影响一直有所下降，主要是新的复苏模式下，实体使用资金的效率在下降。

对于近期能否有明显的刺激政策等因素出现，肖成哲则认为，“目前一方面宏观数据持稳，引发市场对于收益率触底预期较强；另一方面，宏观调控加码是‘明牌’，但强刺激的预期显著下降。目前债市相对主流的看法是，7月应该不会有强刺激的动作，宏观环境对收益率的塑造或将其引向L型的‘一横’部分。”

国元证券总量团队负责人、固定收益首席分析师杨为敩也对新华财经表示，“目前市场在看的是，金融数据是否会连续偏弱。从本次数据来看，机构会认为金融数据有所改善，则10年期国债收益率大概率维持在2.6%上方‘盘踞’，但也不会有明显回升。”

金融数据公布后，截至发稿，10年期国债活跃券230012收益率报2.635%，下行0.5BP，并未受到明显扰动。“可以说，这次公布的金融数据是个非常重要的验证点，它直接影响了市场对于信贷等方面的信心，以及收益率能否出现新一轮下探的可能性。”杨为敩补充称。

明明对新华财经表示，“虽然6月金融数据较5月边际好转，但后续金融数据的改善能否延续仍有待观察。信贷投放提速可能与季末考核等因素有关，票据利率以及贷款需求指数等数据仍反映信贷投放承压，实体经济修复过程并非一帆风顺，因此短期内货币政策并不具备转向的前提。

“往后看，7月是重要的稳增长政策窗口期，市场仍将延续对宽信用政策力度展开博弈，长端利率可能会受到政策预期端的扰动，呈现边际波动的走势。”明明预测称。

中信建投证券固定收益首席分析师曾羽观点称，如果下半年仍没有出现明显刺激政策，那么长端利率或将继续挑战2.6%关键点位。货币政策在经济明显回暖前不会转向，相应收益率也没有趋势上行的基础。投资上，建议保持定力，长端利率超过2.7%便可逐渐加仓。

“N型”预测——经济内生性修复不断向好，信贷需求企稳或是收益率拐点信号

从基本面环境来看，今年上半年经济整体沿着内生性动能弱修复的轨道运行，但由于一季度存在积压性需求的提振，随着这部分需求的释放，一二季度可能在增速表现上出“换档”特征，多数机构预计全年经济在二季度形成底部，并在下半年沿着弱修复的轨道逐步抬升。

而在经济内生动能不足的背景下，6月央行降息拉开了新一轮政策刺激的序幕，在宽货币政策落地后，三季度或将有宽信用的接续政策出台。

中信证券固定收益部研究主管王正国对新华财经表示，“本次数据对市场的影响可能相对有限，结合对三季度经济走势和政策的判断，以及当前10年期国债收益率水平仍处于年内低点，总体来看三季度收益率走势或将存在一定的回调压力。”

6月16日召开的国务院常务会议，研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，特别强调“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。”

光大证券固收首席分析师张旭对新华财经指出，每次在经济压力加大时，都必然会有托底性的宏观调控政策出台，当前10年期国债的估值水平已算不上“便宜”。随着推动经济持续回升向好的一批政策措施的密集出台，以及经济数据的陆续公布，投资者对于经济谨慎的预期大概率会被扭转，下一阶段收益率反弹的概率明显大于下行的可能，建议投资者早做准备，“宜未雨而绸缪”。

从关键指标来看，广发证券固定收益首席分析师刘郁认为，“当前银行负债端压力并不大，对应资金面收敛的可能性较小，债市风险不大。后续需要密切关注票据利率、银行净融出规模和同业存单净融资量这三个高频指标。如果三个信号相互印证，同时指向信贷需求或出现阶段性企稳，或是债市的短期拐点。”

华福证券固收首席分析师李清荷也对新华财经表示，“三季度债券收益率将呈现N型走势：7月上旬资金价格回落速度不及市场预期，叠加6月底提前交易行为的存在，导致债券收益率难以明显回落，而另一方面由于7月稳增长政策可能接连出台以及市场对7月底重要会议的期待，政策面因素可能带动7月债市收益率有所反弹。”

“等到8月，随着政策不确定性的消除，在资金面仍然中性偏松的背景下，收益率可能迎来一波回落。其后受经济内生性修复不断向好以及9月资金面可能有所收敛的影响，债市收益率或再度反弹向上。”李清荷进一步预计称。

展望后续，具体到不同预期下的交投策略选择，国海证券研究所固定收益研究首席分析师靳毅给出了各自相应的建议。

靳毅表示，若投资者判断后市利率反弹风险不大，则可以选择中低评级城投债进行“追涨”。若投资者仍然担忧后市利率反弹风险，则可以选择商业银行普通债、地方债。一方面，在震荡市中挖掘利差压缩带来的资本利得机会，另一方面，即使遭遇利率反弹，商业银行普通债、地方债表现也会更加稳健，给予投资者撤退时间及空间。

来源：新华财经

审读：谭录岗

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